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江西铜业(600362)投资价值分析报告:现金流强劲外延并购可期 成就世界一流铜企

时间:2020-01-03    机构:中信证券

“三年创新倍增计划”激活公司发展动能,随着2019 年铜价底部的三次并购,公司打开外延生长空间,权益铜矿储量和产量均增长60%。叠加在建产能逐步达产,铜矿/阴极铜/铜材均迎来稳定上升期,铜价上涨周期中盈利充分释放。给予公司目标价22.60 元,维持“买入”评级。

需求好转叠加供给收缩,铜价上行期间江西铜业(600362)最具弹性。地产竣工修复和汽车景气度回升,铜消费确定性回暖,TC/RC 和硫酸价格同步低位运行,CSPT 联合减产,预计国内精铜缺口将扩大,叠加库存低位,预计2020 年铜价上行至6400 美元/吨。

回顾2016 年至今的七轮铜价上涨周期,江西铜业在国内大型铜上市公司中弹性最高。

坐拥国内最大铜矿,外延收购世界级铜企股权,精准把握低点扩张机遇。截至2018年拥有铜矿权益储量1380 万吨,德兴铜矿为国内最大铜矿,C1 成本位于全球前20%。2019 年低点收购唯一有产量扩张的世界级铜企FQM18.02%股权,其铜资源储量/产量全球占比为7.0%/3.4%,对应公司权益铜矿储量和/产量均增长60%以上。

冶炼铜规模技术领先,成本低位助力盈利持续释放。公司是全球最大的铜冶炼和铜加工企业,规模优势显著。持续的研发投入下,铜冶炼综合回收率、冶炼作用率和吨铜综合能耗均位居世界第一,行业最低的冶炼成本助力公司盈利持续释放。

并表恒邦股份,打造黄金平台,助力三年规划形成。2019 年公司收购国兴铜矿和恒邦股份,形成170 万吨阴极铜产能,随着恒邦股份优质黄金资源的注入,预计2018-2023 年公司阴极铜/黄金产量CAGR 为4.6%/23.8%。为完成“三年创新倍增计划”的目标,预计公司还需要进一步外延并购优质资产,稳健的财务结构可提供有力支撑。

风险因素:铜矿扩建不及预期,外延并购不及预期,铜价格波动风险。

投资建议:随着公司产量规模扩张,受益于全球领先的低铜矿成本和较高铜矿自给率,具有冶炼规模/成本优势的公司在铜价上行期间最具盈利弹性。考虑到铜加工费下调的影响,我们下调公司2019-2021 年归母净利润预测至26.5/32.6/39.0 亿元(原预测值为31.0/36.7/42.7 亿元),对应EPS 预测分别为0.77/0.94/1.13 元。综合PB/ROE、PE 和EV/EBITDA、市值产量比以及DCF 现金流模型等估值法,得到公司股价合理范围20.7-22.7 元。考虑公司的行业地位及外延扩张趋势,给予未来一年目标价22.60 元(对应2020 年24 倍PE),维持“买入”评级。